融通基金副总经理、权益投资总监邹曦

　　中国经济已经进入新的发展阶段。根据对权威表述和经济数据的解读分析，我们理解这个阶段大致在2019年开启，其前提在于供给侧改革、资管新规、融资体制改革等一系列有效改革的实施。在时光即将进入2022年之际，中国经济出现了阶段性波动的压力，稳增长成为政策确定的选择，也是资本市场关注的焦点。随着中央经济工作会议定调的明确，对于政策的决心已经没有疑问，稳增长势在必行，但是对于政策发力的方向、力度，以及政策效果，资本市场普遍存在一定的疑虑。其潜在逻辑在于，新基建投资等大众认可的政策措施体量有限，鼓励消费政策缺乏有效的着力点，因此要想达到政策效果，稳增长政策无可避免地将以房地产基建相关投资为主要抓手，考虑到历史上这类投资带来的后遗症，资本市场普遍担忧其可行性。

　　我们认为，这种认识本质上是把新发展阶段与稳增长在一定程度上对立看待，认为稳增长会影响调结构的效果，积累新的风险。其实，新发展阶段与稳增长并不矛盾，在新发展阶段实施稳增长具有很强的可行性。如果能够顺应产业趋势，正确认识和把握新发展阶段的经济体制运行特征，赋予传统的房地产基建相关投资新的机制内涵，在做“减法”控制风险的同时做好“加法”，完全可以在维护体制改革和风险处置成果的同时，确保中国经济在较长时期内实现5-6%的稳定增长。

　　2019在那个阶段，出口和制造业的竞争力逐渐减弱，导致经济增长速度逐年下台阶，为延缓经济增速下行的速度和斜率，不得不阶段性启动房地产基建相关投资，以保证经济的平稳运行，由此带来了一定的不良后果。

　　首先，房地产行业过度金融化，房价上涨不易控制。由于房地产市场的长效机制缺位，过度依赖商品房满足居民的居住需求，一旦放松甚至刺激房地产需求，很短时间就会推动房价大幅上涨。持续上行的房价水平不但加重了居民的财务负担，造成相应的社会问题，而且对房地产开发企业形成不良激励。房地产开发企业倾向于囤积土地，以土地为抵押通过高利率的前端融资不断提升杠杆率，做大资产规模，成为实际意义上的“土地银行”，其土地储备形成的资产池，与来自银行和非标等渠道的负债之间，缺乏有效的流动性匹配，形成了潜在金融风险。

　　其次，基建投资效率较低，财政金融化导致隐性债务压力较大。当政策引导加大基建投资力度时，由于投融资体制的不完善，作为实施基建投资重要主体的地方融资平台容易出现“投资冲动”。脉冲式的基建投资增长，不但会催生相关产业形成过剩产能，而且导致地方政府积累了巨量的隐性债务。其根本原因在于政府信用的泛化和预算软约束。一方面，政府信用隐性或显性的背书，为地方融资平台加杠杆扩张资产规模提供了强有力的支持;另一方面，在约束监督机制不完善的情况下，地方融资平台进行基建投资的中长期效益难以得到保障。地方财政与地方融资平台在一定程度上混杂连通，形成地方财政的类资金池，地方融资平台负债的刚性与资产收益的不确定性存在较大的错配，产生众所周知的隐性债务风险。

　　第三，商业银行体系的融资导向一定程度助长了房地产基建相关投资的无序扩张。以商业银行为代表的金融机构国有属性较强，在具体经营中，负债端往往借助政府信用，资产端则追逐商业利益。长期以来，其融资导向更倾向于有政府信用隐性背书的地方融资平台和国企，以及能够提供高息的房地产企业。当表内贷款受到严格监管时，商业银行大力发展表外业务，聚集资金池，依托各种通道业务将资金投向地方融资平台和房地产企业。在这种状况下，央行货币政策作用于地方融资平台和房地产的效果较差，与房地产基建投资相关的信用扩张不易受到约束。

　　综上所述，2019年之前相当长一段时期，房地产、地方财政和商业银行体系三类“资金池”的存在，导致投融资体制扭曲而低效。三类“资金池”共同的特点在于资产端与负债端在流动性上的严重不匹配，以及由于管控不严导致资产端中长期收益具有较大的不确定性，形成潜在的金融风险。在这种状况下，虽然房地产基建相关投资短期内能够发挥稳定经济增长的效果，但是留下了严重的后遗症，表现在经济运行状态上则是“一稳就热，一管就冷”。稳增长政策一旦启动，在较短时间内就会出现房价大幅上涨或PPI上涨推动通胀;一旦开始收紧相关经济刺激政策，则经济增速就迅速回落并逐年下台阶，经济运行则随着稳增长政策的节奏出现较大幅度的波动。